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如何衡量“烧钱效率”?
 
李刚强

站在投资从业者的角度,你应该会注意到一个现象:最近几年,“独角兽”出现的数量越来越多,项目的融资额也水涨船高,甚至一些“独角兽”在上市之前的融资额,比很多知名基金的管理规模还要大得多。

然而,我却发现了一些有意思的问题,比如有些公司尽管融了很多钱,估值却不涨,投资人没赚到多高比例的回报;有些公司的融资额远远高于其创造的收入,也就是说钱花出去了,却没赚回来。

于是,根据资本的估值效率、资本的创收效率问题,引申出了以下5个问题和思考:

1. 从估值层面看,企业的资本估值效率如何?我们在这里创造一个新的词叫P/I,也就是估值/融资,我们通过这个比例来描述一家企业融资的资本回报倍数,即投入1块钱撬动了多少钱的公司估值。

2. 从营收角度看,企业的资本创收效率如何?我们同样创造一个新的比例叫R/I,即收入/融资额,也就是说企业每赚1块钱,需要多少资本投入?

3. 有哪些公司的P/I、R/I是优秀的,哪些是不好的?

4. 处于不同生命周期阶段的公司其P/I、R/I有什么特点?

5. To C和To B的公司其P/I、R/I有什么差异?

资本的估值效率
我认为,创业公司的资本估值效率是公司当前估值与融资额之间的比例,衡量的是资本杠杆效率,即投资人每投入1块钱,带来了多少倍的资本增值。

然而,公司的资本估值效率可以从两个维度来看:

一是累计资本估值效率,即公司当前估值与历史累计融资额之间的比例,P/I=公司当前估值/历史累计融资额。

累计资本估值效率可以用来衡量公司过往的资本增值情况,比如说A公司累计融资1亿元,当前估值10亿元,那么累计的资本估值效率=10;B公司累计融资1亿元,当前估值3亿元,那么累计的资本估值效率=3。

显然,同样的资金,B公司撬动的估值增长是较差的,这说明B公司或是在资本市场受欢迎程度弱,或是B公司的质地相对A是较差的。对于投资人来说,自然更愿意将资金投资给A公司。

二是本轮资本估值效率,即公司当前估值与本轮融资额之间的比例,P/I=公司当前估值/本轮融资额。

同样,如果C公司本轮融资1亿元,估值10亿元;D公司本轮融资1亿元,估值3亿元,显然C公司更受资本市场欢迎。

可以看到,对于创业公司来说,无论是累计资本估值效率,还是本轮资本估值效率,都是数据越高,代表着公司越受资本市场欢迎。

那么,什么因素会影响资本的估值效率呢?我认为有如下因素:

1. 企业自身发展的质量

對于资金使用效率越高的公司,其使用相同资金创造的价值越多,资本的增值效率可能更高。我一直认为,这是企业估值最重要的基石,一切脱离企业质量的高P/I,都将不可持续,都将回落。

2. 时间

离开时间因素说资本估值效率显然是大失偏颇的,一个2年累计P/I=10的公司,和一个5年累计P/I=10的公司显然其受资本的欢迎程度是完全不同的。

3. 融资速度

在大概率上,每轮融资间隔时间越短,其估值增长的倍数可能越低,P/I也可能越低;最近几年很多公司都在1年之内完成3~4次融资,可能每轮都是将上轮投后当作本轮投前,所以公司融资额是增加了,但每股价格却没有明显变化。

4. 资本市场的风口变动

处于风口行业中的头部及颈部公司,其估值更可能瞬间提高,其P/I可能更高。

资本的创收效率
资本的创收效率是指公司收入与融资额之间的比例,即每创造1块钱的收入,需要多少资本投入。

Craft Ventures的联合创始人David Sacks曾提出3个公式来计算创业公司的资本创收效率:

Hype比率(Hype Ratio)=已募集资金(或已消耗资金)/年度经常性收入(ARR);

效率分(Efficiency Score)=净新增年度经常性收入/净资金消耗;

消耗倍数(Burn Multiple)=净资金消耗/净新增年度经常性收入。

资本的创收效率将资金消耗与收入增长挂钩进行评估。David更喜欢使用消耗倍数这个公式,倍数越高,说明公司为实现每单位增长而消耗掉的资金越多;倍数越低,则说明公司的增长越高效。

与此同时,David还总结了早期创业公司“烧钱倍数”的优劣标准。

David认为,如果一家创业公司一个季度花掉了200万美元,创造了100万美元的ARR,烧钱倍数为2,是还不错的;如果一家创业公司,花掉了200万美元,只创造了50万美元的ARR,则处于十分危险的状态。

而我更倾向于上述第二个公式,即净新增年度经常性收入/净资金消耗(命名为Revenue/ Investment,简称R/I),当R/I越低,那么就代表着1元的收入需要的资本投入越多。

同样的,关于R/I,我们也可以从累计R/I和当期R/I两个角度来看。累计R/I即过去公司累计创造的收入与累计投入资金的比例,衡量的是公司历史上的资本创收效率;当期R/I是指本期的收入与本期投入资金的比例,衡量的是公司当期的资本创收效率。

甚至,还可以用这个指标来衡量公司各个财务年度的资本创收效率,从而来分析不同年度的经营效率。

在财务分析中,我们可以使用ROIC这个指标来衡量投入资本回报率,ROIC=息前税后经营利润/资本投入,其中息前税后经营利润=(营业利润+财务费用-非经常性投资损益) ×(1-所得税率),资本投入=有息负债+净资产-超额现金-非经营性资产。

这个指标是与ROE类似但比ROE更为关注资金的指标,从而在PE投资中被频繁使用。

另外,不得不提的是,一个公司在不同阶段,其烧钱效率、R/I也不同,大概可以分为4个阶段:

1.在需求验证阶段,需求调查,产品开发,技术框架搭建,导致投入远远大于收入,这个时候R/I可能是0;

2.在销售验证阶段,拓展市场,打磨产品,寻找PMF,这个时候R/I可能在0.2~0.6;

3.在销售打法形成阶段,随着产品的不断成熟,销售技巧的成熟,其R/I值可能提升至0.5~1.5;

4.在销售复制阶段,各项工作的模型都基本成熟,其R/I可能远高于1。

不同公司的资本估值效率
基于公开信息看一些公司的资本估值效率,就会发现部分公司的市值已经不及其累计融资额,如WeWork累计融资了227 000万美元,但当前的市值只有750 00万美元;蛋壳公寓的累计融资为81 956万美元,但其当前的市值只有27 620万美元等;部分公司的P/I也仅为1倍多。

这代表着公司的价值严重不受当下资本市场的认可,而过往的投资人则无疑要陷入不赚钱的境况。

所以我认为,一家公司的底线是P/I值大于1倍,这意味着公司的市值至少要大于其融资额,如果连P/I>1都做不到,那么其公司质地也不理想。而对于一家优秀的公司,其P/I值应至少大于5倍,例如完美日記在上市之前其P/I值已达到5.4倍。

在过去几年,有许多通过大量融资催生出来的“独角兽”企业,典型如出行类公司,近期如人工智能公司。他们通过不断融资,不断烧钱的方式,疯狂拓展,粗放经营,在估值上却并不见得增长了多少,其资金的使用效率,资本的估值效率都较为低下,在市场风口过后,资本热潮退却,大量公司都陷入了发展的困境。

不得不注意的是,To C公司和To B公司的P/ I差异也是巨大的。

关于To C和To B公司的资本效率,信天创投合伙人蒋宇捷通过境外的已上市公司做了一个详细对比,发现To C公司的P/I值远低于To B公司的P/I值。To C公司的P/I大多在2~4倍,比如来福车和优步也只有2倍左右,但也有少数公司的P/I值超过4倍或者低于2倍,例如声田超过了12倍,而借贷俱乐部,高朋的P/I低于1倍。

与之形成鲜明对比的则是,To B公司的P/I值则达到了数十倍,比如Shopify超过了156倍,Atlassian超过了46.32倍,Workday超过了47.25倍等。

简单的对比可以看到,To C公司对资本的依赖性远远高于To B的公司,其资本的效率远低于To B的公司。

造成这种鲜明对比的原因,蒋宇捷认为其一是因为To C是一种竞争经济,赢家通吃,一家独大,而To B是共生经济,彼此合作共存,即使同一个业务也并不存在一家独大。

其二是在获客模式上的区别,To C是流量获客的市场模式,而To B是定向获客的销售模式。To C的客户营销精准性差、持续性弱,而好的To B公司理论上销售周期长、销售成本高,但是客单价非常高,且续费率高。比如ServiceNow的客单价高达百万美元,而Workday的客单价是85万美元,Slack大客户的客单价是10万美元。

然而最近几年国内一些To B项目的融资呈现出To C项目融资的特点,即投资机构向To B项目砸大钱,迫使其快速增长,而出现揠苗助长的催熟状况。

早期如SaaS领域的纷享销客,近期如芯片、人工智能、自动驾驶、硬科技领域的部分企业,在早期没有太大研发进展、没有任何商业化进展的情况下,估值不断提升,人员急剧扩张,呈现出一种“大跃进”的状态。

总而言之:

1. 资本的估值效率(P/I)是衡量创业公司融资杠杆效率的重要指标,创业公司不能光顾着融资,估值却难以上涨。一方面释放太多创业公司的股权,另一方面也让投资人没有账面回报。

2. 资本的估值效率(P/I)受其自身发展质量、间隔时间、融资速度、融资频度和资本市场的温度影响。

3. 资本的估值效率(P/I)底线应是1倍,低于1倍说明公司估值都没达到融资的钱的数量,也反映出公司质量极差;好的公司,资本估值效率应该越高越好。

4. 数据显示,To B公司的资本估值效率要远好于To C公司的资本估值效率,这受其竞争形势、获客成本、客单价与续费率等的影响。

5. 资本的创收效率(R/I)是衡量创业公司收入与融资关系的指标,意味着每创造1块钱收入,需要多少资本投入。

6. 不同阶段的创业公司,资本创收效率不一样。在早期产品打磨阶段,R/I可能是0,或是极低;随着产品和市场的成熟,R/I值应不断提升。理想状态下,对于成熟的公司,其不应再烧钱,R/I值应该极高。
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