您的位置:我得杂志网 > 新闻中心 > 杂志文章 > 马骏:货币政策应适度转向
马骏:货币政策应适度转向
 
马骏

首先阐述一下对2021年经济形势的基本判断。有两方面的判断,一是基准预测,即大概率情况;二是要讨论一下上行和下行风险。

基准预测方面,2020年全年GDP增速应该能接近2.5%,2021年基准预测在8.5%左右。2021年的数字里面有很大的基数效应,即2020年的一季度非常低,这种统计上的基数效应容易给投资人、政府部门带来误导性,包括对宏观政策的误导,因此要加以关注。

除了基准预测以外,有几个上行和下行风险值得关注。下行风险方面,最不确定的还是疫情,疫情是否会有比较大的反弹,现在还不清楚。最近每几天各个省市都有新的进展情况,如果情况出现明显反弹,2021年前几个月可能会重新面临一些经济下行压力,尤其体现在零售、旅游等方面。国际上的情况更不确定。

一个多月以前,国外专家表示,OECD国家基本上半年能打疫苗,打完疫苗就可以自由流动了。现在这种观点已经慢慢被抛弃。前几天哈佛大学的专家做了一个非常悲观的预测,认为疫情要延续到2025年。根据这类观点,疫苗不可能在全球覆盖全民,只要有人不打疫苗,就没有完全保护。另外,疫苗平均只有80%左右的有效率,对变异之后的病毒疫苗也不能有效对应。如果这样的话,对国际旅行的限制很可能是长期解除不了的,这对中国的外贸投资和技术合作等都有很大的影响,国内的疫情防控也会是时紧时松,间歇性地对经济会造成冲击。

其他国内的下行风险主要集中在与金融相关领域。首先是地方债务的风险。虽然财政刺激力度不小,但2020年许多地方的财政状况是在恶化的,尤其在中西部、东北的一些地方。其次是小银行的风险,虽然小微企业得到了很大救助,但是总体来看小企业的违约风险还是在上升,小银行主要发放小微企业的贷款,所以其资产质量在下降。另外,大银行2020年在小微企业贷款方面增长非常快,许多质量好的小企业变成了大银行的客户。另外就是债券违约的情况,虽然应该从规范行为方面强调不能逃废债,但是有些地方和企业真的是盖不住了。这些都是要关注的下行风险。

上行风险会出现在什么地方呢?我觉得可能是在中美关系。拜登即将上任,美国的一些分析家认为,新的美国政府可能愿意在三个领域和中国合作:一是应对气候变化,这个领域较大,从我们绿色产业的定义来看,包括绿色能源、绿色交通、绿色建筑、绿色制造业、林业等,如果把它充分展开的话,总共有211个类别。二是与疫情有关的公共卫生的合作,与医疗相关的一些产业可能会因此受益;三是防止核武器扩散。此外,中美贸易的僵局在某些领域也可能有缓解的机会。

取消GDP增长目标
本人的观点是不要再设GDP的增长目标了。2020年初的时候,因为疫情带来巨大不确定性,无法定这个目标,定得太高,做不到;定得太低,起不到提振信心的作用,所以没有必要设。2020年政府工作报告决定2020年不设当年的GDP增长目标,是非常正确的,是以“民生为本”治国理念的优秀案例。

个人认为,从2021年开始应该永久性取消GDP增长目标,而把稳定就业和控制通货膨胀作为宏观政策最主要的目标。GDP的数字可以作为一个预测,财政部门可以将其作为一个基础来进行财政收支的预测,投资部门可以将其作为基础来预测投资行为,但不应该将其作为考核地方政府官员业绩的指标。

继续设立GDP增速目标的问题包括:一、如果GDP增速是一个官方目标的话,就可能出现地方习惯性的层层加码,把地方的GDP目标定得很高,从而加大隐性债务的金融风险,因为靠借钱来实现投资拉动GDP比其他办法都容易。二、强调GDP考核,不可避免地出现一些地方虚报经济增长速度的问题。三、2020年GDP增长速度存在一个很大的基数效应,因为这个基数效应,2021年GDP可能达到8.5%,那是否应该把2020年的目标定到8.5%?假如定了,2021年突然掉到五点几,解释起来就很费劲。四、把稳定就业、控制通货膨胀作为宏观调控的主要目标,是市场经济下各国宏观经济管理的普遍做法。现在,所有的发达国家和绝大部分中等收入国家都已经放弃了GDP增速作为宏观调控的目标。

货币政策应适度转向
中国现在面临一个悖论,一方面就是杠杆率上升的非常快,要求货币政策开始调整。2020年前三个季度,中国宏观杠杆率上升25个百分点,是2009年以来升幅最高的一次。杠杆率大幅上升,自然会导致未来的金融风险。此外,有些领域的泡沫已经显现,2020年中国几个主要的股市指数都大幅上升,接近30%,在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市,不可能与货币无关。

另外,最近上海、深圳等地房价涨得不少,这些都与流动性和杠杆率的变化有关。未来这种情况是否会加剧,取决于2021年货币政策要不要进行适度的转向,如果不转向,这些问题肯定会继续,会导致中长期更大的经济、金融风险。

悖论的另外一个方面即货币政策转向不能太快。目前中国通胀不高,2021年的CPI看上去会更好看,因为2020年猪肉基数效应。PPI会往上涨,但不会涨得太多,也没有要求一定要转得太快。同时,一些地方政府和商业银行强烈要求要保持货币政策的连续性,或者要求转得非常慢,认为转得太快会认为导致项目停工、烂尾、坏账等问题。

2020年底的中央经济工作会议提出,2021年要“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定”。这个意思是宏观杠杆率不要再升了,但政策也不能急转弯。

但是,M2货币供应量的增长速度如何跟名义GDP相匹配?“匹配”是写在中央经济工作会议文件里面的,但是有很大的诠释空间。至少有两种不同的理解,一种是把2021年的名义GDP增速理解为包括了基数效应的名义GDP增速。实际GDP增速大概是8.5%左右,加上2个百分点的通货膨胀率,名义GDP增速就是10.5%左右。2021年的M2要不要增长10.5%,如果要的话,这是一个比较高的数字。第二种解释,是把一次性的基数效应给剔除,就是剔除了扭曲因素后正常化的一个名义GDP增速。本人估计大概要剔掉3个百分点左右的基数效应,这样2021年的名义GDP增速就变成7.5%。2021年的M2增速到底是匹配10.5%还是匹配7.5%,它们似乎都符合中央经济工作会议的要求,就看怎么解释了。如果是10.5%,那是一个扩张性的增速;如果是7.5%,那是比较紧缩性的,两者从货币总量上来说相差6万亿元。本人观点是在中间取一个数,比如将其控制在9%左右的话,相对来讲是比较合理的。

有几个理由。第一,2021年企业盈利状况会有很大好转。很多上市公司预测2021年有20%以上的盈利增长。由于盈利变好,一些企业是有望通过盈利来进行再投资的,因此可以相对减少对债权融资的依赖,从而可以略微降低杠杆率,对货币扩张的压力因此会有所下降。

第二,货币条件要适应广义财政赤字的调整。2020年中国的广义财政赤字(包括一般预算赤字、特别国债和地方专项债)估计是8.3%的GDP,我认为未来两三年内广义财政赤字占GDP的比重应该逐步回归新冠危机前的水平(如2019年的水平)。广义财政赤字的下降,政府发债没有那么多了,自然会减少对货币政策扩张的压力。

第三,是基数效应问题。2020年中国实体经济上半年的基数很低,使得2021年GDP的增长速度上半年会很高。但是从M2的角度而言,正好反过来,因为2020年上半年货币扩张很快,2021年会有一个基数的假象,让大家觉得2021年上半年的M2增长同比的速度比較低。本人认为要剔除这个假象来看货币充裕度,因为基数已经很高了,在这个基础上再增长8%-9%也是不小的数字。

放松外汇流出管控措施
本人的第三个观点与人民币升值有关的。人民币从2020年中开始已经升值将近10%了。如果再升值5%以上,就可能对出口部门产生较为明显的压力。

让人民银行通过干预外汇市场来调节汇率是不可取的,因为这与以供求为基础决定汇率的市场化原则是相悖的。在目前情况下,应该积极考虑适当放松对外汇流出的一些具体管控措施,让一些外汇流出境外,减少人民币升值压力,同时利用外汇管理体制改革的机遇为下一步人民币国际化提供铺垫。

具体建议包括,简化对个人换汇、企业对外直接投资、企业在境外留存外汇的外汇管理方法,取消QDII的额度限制,加快“债券通”框架下境内投资者投资海外债市的通道建设(可以考虑“南向通”投资标的包括香港之外的国际债券市场)。
声明:本平台对转载、分享的文章版权归原作者,其陈述、观点判断保持中立,仅供阅读者参考,本平台将不承担任何责任。如文章涉及版权问题,请您与我们联系,我们将在第一时间删除处理,谢谢!

让发行变的更简单让订阅变的更方便