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上市公司管理防御对创新投资的影响研究
 
摘 要】 在当前全国力推企业创新的背景下,研究考察管理层是否会基于自利动机而产生管理防御行为,进而抑制企业创新投资具有现实意义。文章基于手工收集的A股上市公司管理防御数据,研究管理防御对于企业创新投资的影响。实证结果显示:管理防御與创新投资呈显著的负相关关系,管理防御是抑制企业创新投资能力的重要因素之一;分析师关注对于两者关系具有显著调节作用,可以缓解管理防御对创新投资的抑制作用;管理防御对于创新投资的影响具有明显的“行业差异”效应,相较于高新技术企业,非高新技术企业中管理防御对创新投资的影响更加显著。实证研究发现,未来的管理工作可以从健全管理层激励方案和内部控制制度、规范恶意收购行为、构建多维的外部监督体系等角度出发,降低管理防御程度,推动企业的创新投资。

【关键词】 上市公司; 管理防御; 创新投资; G指数; 金色降落伞

一、引言

党的十九大报告指出:创新是引领发展的第一动力,是建设现代化经济体系的战略支撑。我国要瞄准世界科技前沿,强化基础研究,实现前瞻性基础研究,引领性原创成果重大突破。创新能力不但是国家发展的关键动力,更是企业可持续发展的核心能力。随着创新在企业内部的作用逐步凸显,大量学者围绕企业创新投资的相关研究已经展开。当前已有相关研究主要从政府财政政策以及公司治理机制两方面考察创新投资的影响因素,少有学者考虑到信息不对称情况下,管理层自利行为对企业创新投资的影响。

创新投资具有风险高、投入高、回报不确定且创新成果效用滞后的特点,对于管理层而言,创新投资可能导致失败,或者即便成功,但无法在自己任期内产生业绩,都有可能影响自身职业生涯。考虑到这些可能出现的情况,在全国上下万众创新的背景下,管理层进行创新投资决策时,是否会基于自利动机而产生管理防御行为,进而导致企业放弃一些推动创新投资的机会值得探讨。本研究旨在回答以下问题:管理防御是否对公司创新投资产生影响作用?如果是,管理防御是不是显著抑制了企业的创新投资?哪些因素会对管理防御影响创新投资的作用产生影响?通过回答这些问题,理清管理防御对企业创新投资的影响机制。

二、文献回顾与研究假设

(一)管理防御对企业创新投资的影响作用

根据经济人假设,管理层往往更偏向于追求自身利益的最大化,这意味着管理层与公司股东的目标可能存在一定偏差。与此同时,信息不对称理论表明,管理层作为内部人,掌握着企业日常经营活动的详细信息,是信息优势方,股东则是信息劣势方。管理层与股东之间的信息不对称为管理层追求自身利益提供了方便。根据以往研究,管理层追求自身利益的手段往往体现在对公司财务政策的操控上,创新投资作为企业中的重要财务决策,同样可能成为管理层为自身利益服务的工具。

根据管理防御理论,管理层为避免被接管或被解雇的威胁,会倾向于采取一些行动维护自身的地位。尽管创新活动已经成为企业增强竞争力和维持发展能力的关键所在,但如果管理层把企业大部分资源投入到研发创新中,那么短期内企业支出可能会急剧上涨,同时由于创新成果效用的滞后性,往往无法在短期内体现为经济效益,两方面的挤压会造成企业利润下滑,对管理层的年度绩效考评以及职业声誉产生不利影响,管理层被接管或被解雇的风险增加。

已有研究也发现,部分体现管理防御程度的因素对企业创新投资存在影响作用:刘运国等[1]利用多元回归模型研究得出高管任期与研发投入之间呈显著正相关关系。陶建宏等[2]在其研究中指出,高管规模、性别、教育背景及职业背景的异质性与企业研发创新能力呈正相关关系,高管平均年龄与企业研发创新强度呈负相关关系。余恕莲等[3]则发现,高新技术企业中高管的专业知识背景对研发投入起到一定的促进作用。李秉祥等[4]研究发现,经理管理防御与创新投资具有显著负相关关系。Chakraborty et al.[5]从反收购角度出发,将企业反收购条款作为管理防御代理变量,研究发现企业反收购策略与创新投入之间的负相关关系存在于非高科技企业之中。

基于理论分析与已有研究成果,提出假设1。

H1:管理防御对企业创新投资具有抑制作用,管理防御程度越高,企业创新投资水平越低。

(二)分析师关注、管理防御与创新投资的关系

管理防御对企业创新投资的抑制作用,是代理问题的具体体现。合理有效的公司治理机制能够降低代理问题,控制经理人的低效战略倾向[6]。在公司治理机制中,分析师作为资本市场的“信息供应者”与“守护者”,通过剖析与挖掘上市公司信息,发布各类研究报告对上市公司实施外部治理功能[7]。分析师对公司的关注度越高,不仅有利于缓解信息不对称问题,而且会对公司管理层产生外部监督压力,有助于提升资本市场运行效率,抑制管理层在创新投资方面的短期行为。

余明桂等[8]在其研究中详细解释了关于分析师关注与企业创新投资两者关系的信息揭示假设。信息揭示假设指出,分析师对企业的关注可以有效揭示企业创新投资项目的价值,缓解管理层与股东间的信息不对称程度,有助于管理层减少短期行为。他们通过实证分析发现,分析师的关注程度与企业后期专利呈正相关关系,即分析师的关注有利于促进企业创新。戴国强等[9]研究分析师关注对公司投资决策的影响,发现分析师关注对上市公司的研发支出规模存在显著的正向影响作用。以上学者的研究表明,分析师关注有助于减少管理层短期行为,促进企业的创新投资活动。基于此,本文提出假设2。

H2:分析师关注有助于缓解管理防御对企业创新投资的抑制作用。

(三)企业类型、管理防御与创新投资的关系

以知识密集、高附加值为特征的高新技术企业的崛起,一定程度上加强了企业的委托代理问题,这类企业出于保密性需要,通常不愿意披露创新项目的相关信息,经营透明度更低而可能导致更严重的信息不对称问题[10],同时对于创新项目的价值判断,也往往需要专有技术支持,非专业人员难以胜任,更容易产生道德风险问题。

但是,对于高新技术企业而言,创新是企业发展的根本动力,创新投入及产出效率是决定企业生死存亡的根本问题。一旦企业不复存在,管理层的利益将无从谈起,换言之,管理层的切身利益依附于企业的创新活动。同时,由于创新活动的重要性,高新技术企业独立董事和外部分析师等具有监督作用的群体将特别关注企业的创新投资行为,此时管理层考虑到自利行为被监督机制察觉的可能性,为避免踏入“雷区”,从而影响自身的职业声誉,管理层可能会减少创新投资方面的短期行为。基于以上推断,在高新技术企业中,管理防御对创新投资的影响作用应该会有所减弱。而在非高新技术企业中,创新投资并非企业发展的核心要素,管理层在创新投资方面的可操纵空间较大,管理者防御对创新投资的影响相对而言可能更加显著。

基于以上分析,本文提出假设3。

H3:相较于高新技术企业,非高新技术企业中,管理防御对企业创新投资的影响更加显著。

三、变量设计、模型构建、样本与数据来源

(一)变量设计

1.因变量

本文采用企业研发支出与销售收入的比例衡量创新投资,原因包括以下两点:(1)选择研发支出而非研发成果,首先是因为涉及到对专利的价值估算问题,各家企业研发成果价值难以通过设计统一的标准进行比较;其次,研发成果意味着研发投资已经成功,包含在内的风险因素已经被剔除,无法体现出管理层出于风险考虑而进行防御的心理。(2)选择相对值而非绝对值。考虑到各企业之间研发支出的可比性,使用相对值比较合适。

2.自变量

以往研究中,Iii et al.[11]、李秉祥等[12]从管理层自身特征方面设计管理防御指数,此外也有学者Bebchuk[13]、Chakraborty[5]考虑到外部因素,将公司章程中的反收购策略作为管理防御指数的衡量指标。而Meo et al.[14]从管理防御的基本理念出发,综合考虑影响管理防御的内外部因素设计了管理防御指数。本文对管理防御程度的衡量在借鉴Meo的方法基础上,结合我国国情加以修正:设定CEO终身任职年限、G指数以及管理者持股水平三个虚拟变量考察管理防御,当以上三个虚拟变量之和≥2时,将管理防御设为1,否则为0。管理防御(Mei)指数具体计算过程见表1。

3.调节变量

分析师关注(Ana)。本文借助谢震等[15]的方法,利用对上市公司进行跟踪分析的分析师人数衡量分析师关注。

4.控制变量

考虑影响企业创新投资的其他因素,本文参考林钟高等[16]、陈丰等[17]、胡华夏等[18]、张振伟等[19]的研究,选取公司规模、资产负债率、盈利能力、税收优惠作为控制变量。

各变量具体定义见表2。

(二)模型构建

本文建立两个回归模型分别用于对H1、H2和H3的检验,为避免内生性问题,将管理防御指数(Mei)进行滞后一期处理。另外,考虑到分析师关注、资产负债率、盈利能力和税收优惠等变量对企业创新投资的影响具有滞后性,模型构建时同样进行滞后一期处理。

模型中各变量与表2一致,Ana_Meii,t-1表示分析师关注与管理防御指数的交乘项,εi,t表示随机误差项。

(三)样本选取和数据来源

本文选取2014—2019年我国A股上市公司为基本样本,剔除ST、?觹ST、S?觹ST公司样本数据、缺失数据以及异常值,为消除极端值影响,将所有连续变量按上下1%的原则进行Winsorize极值处理。最终获得16 428个有效样本数据用于验证H1,15 699个样本数据用于验证H2,16 174个数据用于验证H3。本文所有数据皆来自于Wind数据库以及CSMAR数据库。

此外本文涉及各公司反收购策略的数据,由于无法从数据库中直接获得,皆为手工搜集。数据搜集与处理程序如下:首先,从金融界网站下载所有A股上市公司个股资讯以及公司章程文件;其次,在文件中利用关键词搜索反收购策略;最后,形成反收購策略的判断。以交错董事会为例,在公司章程中查找关键词“董事任期”,当搜索到“董事会每年更换以及改选的董事人数不能超出董事会总体人数的五分之一”类似表述时,即可认为该公司存在交错董事会反收购策略。其他反收购策略的具体搜集方法类同。

四、实证结果分析

(一)核心变量分布特征

1.创新投资变量的分布特征

样本公司创新投资均值为0.04,说明总体创新水平不高。创新投资最小值为0,最大值为0.24,标准差为0.04,表明上市公司之间的创新投资水平参差不齐。

2.管理防御指数的分布特征

通过CEO终身任职年限、G指数以及管理层持股水平三个维度构建管理防御指数,筛选出管理防御公司,其年度分布见表3。表3显示2013—2017年存在管理防御现象的公司数量总体没有太大波动,呈缓慢上升趋势,2018年存在管理防御现象的公司数量急剧下跌。从相对比例来看,存在管理防御现象的公司数占总体上市公司比例整体呈下降趋势,由此说明样本公司管理者防御程度可能在公司内、外部治理机制的作用下有所减轻。

在计算管理防御中,本文用到一个核心指标G指数,G指数反映了管理层在应对接管威胁时的反收购策略运用情况。图1反映了样本公司G指数的变动趋势,即反收购策略的应用在过去六年中呈缓慢上升趋势,说明相较于公司内部威胁来说,管理层更加防备来自外部的被接管威胁,因此更倾向于使用反收购策略应对来自其他公司的恶意并购。

3.分析师关注变量的分布特征

样本公司的分析师关注平均数为7.14,最小值为0,最大值为75,标准差高达9.06,说明分析师对不同上市公司的关注度差异较大,市场上存在某些企业备受分析师追捧,某些企业却无人问津的状态。

(二)变量相关性检验

相关性检验结果显示创新投资(R&D)与管理防御指数(Mei)在1%水平上显著相关,两者之间的系数为-0.2371,初步验证了H1。此外,创新投资(R&D)与公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、税收优惠(Erp)等控制变量同样存在显著的相关关系,说明本文控制变量选取较为合理。为检验模型右侧的各变量之间是否存在多重共线性问题,本文使用方差膨胀因子进行检验,结果表明模型右侧各变量的Vif值最大为1.06,远小于10,因此本文所选变量并不存在多重共线性问题①。

(三)实证结果与分析

考虑到样本数据为非平衡面板数据,首先进行Hausman检验,确定H1采用固定效应模型,H2采用随机效应模型,H3采用固定效应模型。利用Stata 13.0形成回归结果见表4。

模型1回归结果显示,自变量管理防御指数(Mei)的系数为-0.0026,且在1%的水平上显著。该结果表明管理防御水平对企业创新投资具有明显的抑制作用,管理防御水平越高,创新投资力度越弱。H1得到进一步验证。

模型2在模型1基础上加入了分析师关注(Ana)、分析师关注与管理防御指数的交乘项(Ana_Mei),回归结果显示管理防御指数(Mei)的系数符号仍然显著为负,但交乘项系数符号为正,且在10%的水平上显著,表明分析师关注能够在一定程度上削弱管理防御对于创新投资的抑制作用,该结果印证了H2。

为检验管理防御与创新投资的关系在高新技术企业与非高新技术企业里的差异性,本文按照2016年修订的《高新技术企业认定管理办法》,进一步对样本公司按照高新技术企业与非高新技术企业进行分组,利用模型1考察管理防御与创新投资的关系,结果显示:在非高新技术企业中,管理防御(Mei)的系数为-0.0031,管理防御与创新投资呈负相关关系,且在1%的水平上显著;而高新技术企业中,管理防御系数为-0.0022。这说明相较于高新技术企业,非高新技术企业中,管理防御对企业创新投资的影响更加显著,H3得到检验。

(四)稳健性检验

利用研发费用与总资产之比重新衡量创新投资(R&D),分别检验以上假设。所得结果如表5所示,该结果表明各假设中的变量关系是稳定的。

五、研究结论与管理建议

(一)主要研究结论

本文采用2014—2019年我国A股上市公司数据,实证检验了管理防御对创新投资的影响,主要研究结论如下:

我国具有管理防御现象的公司数量虽然在缓慢增长,但是相对比例呈逐年下降状态,这可能与近年来公司内外部治理机制逐步健全有关。此外,G指数应用的相对比例逐年提高,意味着与公司内部相比,管理层更加防备来自公司外部的恶意收购威胁。

管理防御与企业创新投资能力显著负相关,管理防御对企业创新投资具有抑制作用。适当控制管理层的防御程度能够促进企业的创新投资力度,有利于培养企业持续发展能力。

分析师关注能够缓解管理防御对于创新投资的抑制作用。分析师自身具备高度的专业性知识储备,并且有条件对所关注的企业进行连续追踪分析,因此分析师关注能够起到一定的外部监督作用,可以缓解管理防御对于创新投资的抑制作用。

管理防御对于创新投资的影响在高新技术企业与非高新技术企业中不同,具有明显的“行业差异”效应。高新技术企业中,创新投资是企业持续发展的必要条件,是企业市场竞争的核心要素,管理层如果采取防御行为可能会侵害到其自身利益,与管理防御初衷相违背,因此管理层较少利用创新投资进行管理防御。反之,在非高新技术企业中,则不存在这种顾虑,管理层更可能利用创新投资进行管理防御,致使管理防御与创新投资之间的负相关关系更显著。

(二)管理建议

根据本文的研究发现,未来的管理工作可以从健全管理层激励方案和内部控制制度、规范恶意收购活动、构建多维的外部监督体系等角度出发,降低管理防御程度,推动企业的创新投资。

管理防御是企业管理层进行自我利益保护的手段,客观上抑制了企业的创新投资,有效的管理手段应侧重通过控制管理层防御程度以降低管理防御对企业创新投资的抑制作用。一方面,公司应不断建立健全管理层激励方案和内部控制制度,尽可能综合利用多种激励手段,缓解管理层与股东之间的利益冲突,同时完善控制权的内部配置,降低管理层进行管理防御的主观意愿和运作空间;另一方面,要注意完善内外部公司治理机制,规范市场上的恶意收购活动,防止管理层由于恶意收购威胁而采取过度管理防御行为。

充分利用市场的力量抑制管理防御对企业创新投资的反向影响作用,助推企业的创新投资行为。本文已经证实分析师关注作为一种外部监督力量,能够在一定程度上缓解管理防御对于创新投资的抑制作用,应重视发挥类似分析师的市场力量的作用,逐步构建多维的外部监督体系,打造外部监督力量发挥作用的市场条件。

政府采取措施缓解管理防御,助推企業创新投资的措施应注意行业恰适性。由于管理防御对于创新投资的影响作用在高新技术企业与非高新技术企业中存在明显差异,政府应采取措施将缓解管理防御的重点放在非高新技术企业上,这样全国范围企业创新投资的边际效应将会更高。同时,针对高新技术企业与非高新技术企业的措施应区别考虑,分类设计。

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